二千億元救股市,融資黑洞再泵大

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二千億暴力救市只不過是似是而非的萬靈丹
前幾天,中共有高官公開宣稱要進行『暴力求市』,隔了不到兩天就有不少傳媒爆料,指中共已成立多個救市基金,(很有可能是中共自己故意放風,否則爆料不就是洩露國家機密?),並已『即時』注入二千億人民幣的資金,隨時進場托市。市場對此消息褒貶不一,但筆者認為中共有此一著,正是對國內金融殘局的兵行險著,就好像一個過大海的賭鬼,輸乾輸淨後向大耳窿借錢來賭最後一鋪以求翻身一樣。何以見得中共現時正作出臨死一搏呢?答案就在於中共對救市基金所『即時』注入的二千億元。

近幾十年來,中共無論是中央政府,抑或是地方政府都出現『累積財政赤字』,在歷年總稅收少於總開支的情況下,政府必須依靠發行政府債劵融資來支付開支,今年中共中央政府負債總額就達到 GDP 的 22.4%【1】。在政府有淨負債的情況下,究竟中共『即時』注入救市基金的二千億來自何方呢?在極短時間之內,中共注入的二千億不可能來自稅收,同時也不可能來自新發行的政府債劵,那麼剩下的唯一可能就是『印銀紙』,即經濟學中的所謂 “print money”。

一般國家在印銀紙的同時,會增加政府支出,作為刺激經濟的工具,在通貨澎脹率大於零時,這種政府手段會製造出更高的通脹率。然而,今次中共發行貨幣,並非用於政府消費之上,而是用來干預股票市場,所以理論上不會引致通脹率上升。或許這就是中共國的所謂經濟學家們腦袋中所打響的如意算盤,一心以為一則可以拯救面臨崩盤的股票市場,令短期信貸融資不致極速萎縮,二則不會令通脹加劇。而然,世上不存在能夠拯救絕症,而又完全沒有副作用的萬靈仙丹。

二千億神藥可以醫好中共國的金融和地產市場死症?
二零一四年時,中共國私人、企業、地方政府和中央政府的未償還借貸總額已經達到中共國 GDP 的 282 %【2】,當中還未包括未受監管的 p2p 和其他地下錢莊等非法貸款。這些借貸中其實有不少用作假大空的資本投資(capital investment),而中共國自一九九二年起,其每年資本投資額一直由佔 GDP 的 30% 上升至去年 GDP 的 48%,比起日本經濟泡沫爆破時的 30% 還高出了 18% ,可想而知當中的假大空投資(包括鬼城、鬼商場、鬼車公路、移山建城、白宮式土方政府大樓等)佔總投資的比率有多嚇人,這些零回報,甚至負回報的所謂資本投資,搞出來一大筆糊塗帳,可能要中共國國民白做不吃兩、三年,才可以慢慢將這些垃圾級借貸消化掉。

中共國地產市場問題更為嚴重,有估計中共國內房屋空置單位達到五百萬個【3】,以一家三口計算,這些單位要靠人口大增一千五百萬,方可以將之完全消化。無法出售的空置屋凍結的資金數以千億甚至萬億計,令中共國內大部份的地產發展商的『缺水』情況嚴重,造成他們對銀行所貸款項違約的機會率大增。假大空資本投資加上地產泡沫正正是中共近月來超寬鬆貨幣政策失效的原因!

按照基本經濟理論,二千億新發貨幣入市買股,股民賣股收錢後,會將當中的大部份存入銀行,令銀行銀根突然大增,銀行手頭銀根寬鬆了,自然會將小部份用作儲備,另外大部份用來增加貸款額,貸款人以貸得款項花費或還錢,錢又被存回銀行系統之中,如此類推,二千億元經過貨幣乘數效果,可以將信貸額和通貨量增加數倍。如事者,二千億新發行的救市貨幣,再加上銀行系統中的 所謂『貨幣乘數』,使得過去一年中共國流動資金短缺問題不藥而癒,可謂一石二鳥。

冰封三尺非一日之寒,中共國信貸妖孼花了幾十年才成精
中共國經濟問題其實是一個絕症,若果中共十多、二十年前願意放棄其不切實際的經濟增長目標,說不定只要蕭條三幾年之後,中共國經濟便會步入低增長的平穩發展期。如今中共為了達到 7% 的 GDP 年增率,還不斷鼓勵私人和地方政府作出瘋狂的資本投資,簡直就是引火自焚。中共國現時的資本投資已經達到 GDP 的 48%,與日本在 1987 年經濟泡沫大爆破時的 30% 相比,還超出了18%,按筆者保守估計,近十年來中共國的垃圾級資本投資起碼佔所有資本投資的一半以上,因為一個正常國家的正常資本投資應該為 GDP 的 20-25 % 左右,致使當年日本的 30% 資本投資製造出一個巨型經濟泡沫。

中共鼓勵垃圾資本投資的結果,就是私人企業和地方政府不斷向金融市場融資,當中包括發行股票、發行債劵和向銀行貸款等。近年企業和地方政府的假大空投資已經達到頂點,以致很多企業連償還利息都感到吃力,結果就被逼擴大舉債額,以借得款項還息,如是者阿貓阿狗都急需『應急錢』,導致銀行向垃圾投資超貸嚴重,因而被逼收緊信貸,使得短期資金快速收縮,引致大量『手緊』的企業只好找地下高利貸吊命,地方政府用盡各種手段『騙取』一般市民的私房錢作為融資,樓市乏人問津,而地產發展商貸款得來的資金幾乎全數被凍結,以致連利息都無法償還。

中共眼見整個金融和地產市場瀕臨倒塌邊緣,近月來趕忙連番減息,以為就可以保住樓市和穩定信貸市場,在減息不果後,更將銀行準備率降至低無可低的地步。誰不知這些極短視的超寬鬆貨幣政策不但不能令正常資本投資獲得資金,以解決短期資金不足問題,反而令到短炒的股民獲得大量孖展融資,相繼瘋狂入市將股價炒高。股價天天向上,又令到貪婪無知的小股市將不生的積蓄投入炒股,以致上證指數不到一年便由二千點升到頂峰時的五千一百點。

上市公司股東和外資眼見股價已經完全遠離公司的基本面,紛紛趁高出貨,使到上證在升至五千一百點時缺乏承接,引發公司股東和外資進一步沽貨,股價開始掉頭,首當其衝的當然是孖展客,他們被逼斬倉,形成骨牌效應,令股價急速下跌,信貸市場進一步萎縮。

二千億救市基金為快將病死的經濟沖喜
對一個瀕臨破產的絕症患者來講,死前來一個朱門怨式的豪門婚宴沖喜,不但不能令當事人起死回生,更會連累家人一同破產,最後可能落得燒炭下場,與當事人一同歸西。這齣大龍鳳舞台劇的當事人當然就是中共國經濟,家人就是鄰近國家的經濟,豪門婚宴就是二千億救市基金。

上面已經講到中共的二千億新發貨幣,經過銀行的貨幣乘數,可以將中國的短期信貸大量提升。問題是,這些短期信貸最終會在市場中起到甚麼作用?表面上中共國現時面對的一切經濟問題都由信貸市場問題所引發,只要令信貸市場得到舒緩,一切問題自然會迎刃而解。中共目前的『中國夢』就是想靠釋出二千億救市以時間換取空間,讓中共國經濟可以從重病中慢慢康復。然而,中共今次的中國夢恐怕只會變成一個惡夢。

從一開始,筆者就強調,現時中共國的經問題源於多年來資本投資量過大,以致當中無實質回報的資本投資不斷增加、累積,而這些垃圾投資已經成為中共國的負資產,是導致信貸市場萎縮、扭曲,甚至畸形化的元兇。按基本經濟和會計理論,這一切過往所做的錯誤資本投資抉策似乎無關痛癢,只不過是所謂 ”sunk cost” 而已,但事實並非如此,因為這些垃圾投資絕大部份是透過融資才成事的。

一般正常風險和回報的資本投資會提供足夠回報,使得利用融資以作投資的企業除了還本還息外,還可以從中獲利。地方政府在資本投資上的融資也大同小異,地方政府可以透過融資搞一些如公路基建等資本投資,藉以提升當地的實質產能和效率,從而增加地方政府稅收和賣地收益,最後達至輕鬆還債,然後再作新一輪的融資和投資。

中共國的信貸危機的精結在於企業和地方政府過去幾十年來不斷在中共鼓勵下,作出一次又一次的錯誤資本投資決策,使他們無法為舊債本利歸還,導致他們以借債渡日。假大空資本投資不斷逐年遞增,造成信貸市場被凍結的資金堆積成一座一座的大冰山。銀行不是不想增加貸款,而是大量舊債連利息都幾乎無法償還面臨違約,新債當然免問,銀行手頭上一大筆問題貸款令他們手上銀根出現空前短缺。

目前中共治本的方法只有一個,就是在短期之內令中共國內的優質資本投資大量增加,以致企業和地方政府的收入逐漸回復正常,藉以慢慢逐步消化幾十年來堆積如山的債務。但這個『中國夢』確實難以達成,因為要優化資本投資,就必須要提升科技、提升效率、研發新產品、提升產能,要一個一直依靠 OEM 代工出口的科技落後國來講,這一切一切談何容易?

中共釋出二千億銀根確實可以在短期內拯救信貸市場燃眉之急,但就絕不可能解決一大堆垃圾資本投資所帶來的企業和地方政府空前借貸違約問題,以及引申出來的整個金融市場倒塌危機。這二千億以及它所創造出來的新增信貸搞不好可能會落在孖展股民和炒樓人仕手中,導致股市和樓市泡沫進一步膨脹。更嚴重的可能是,這些新增信貸落入借債度日、快將倒閉的企業,又或者是一心自肥或亂搞業績的地方政府手上, 結果把這個前所未見的信貸黑洞變得更深更黑。

中共國面臨崩塌的死亡之塔-缺乏穩健的經濟增長-不是一朝一夕產生的,而是中共一手一腳、一磚一瓦建造而成。中共多年來不但沒有好好修護高塔不穩的根基,還要在塔尖最高處建搭一個大型泳池,以為就可以借泳池的重量平衡塔身,令高塔繼續屹立不倒,簡直就是愚不可及。現在中共國高塔隨時崩塌,恐怕連周邊的小屋也會受到牽連,甚至被移為平地。星加坡正是中共國高塔旁邊小屋之一,星加坡最新一季經濟數據顯示,該國的 GDP 錄得倒退,按季下跌 4.6%【4】,主要是受中共國經濟不振影響,以致對中共國的出口大減所致。至於二千億救市基金最後是否會令中共國經濟倒塌的勁度加強,令鄰國經濟夥伴全數移為平地,大家不妨拭目以待。

參考文獻
【1】http://www.tradingeconomics.com/china/government-debt-to-gdp
【2】http://blogs.wsj.com/economics/2015/02/04/chinas-total-debt-load-equals-282-of-gdp-raising-its-economic-risks/
【3】http://www.hdrich.com/hotcontent_en-44968.html
【4】http://www.businessinsider.com.au/theres-a-dead-giveaway-that-chinas-growth-numbers-are-fake-2015-7

作者為美國約翰霍普金斯大學經濟學博士及前嶺南大學金融保險系副教授

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